¿Cómo ves la semana?

El jueves 27 de junio podría quedar aprobada la Ley Bases, con el capítulo impositivo a pleno. Eso es un gran impulso para el plan económico, también es muy relevante el blanqueo y el Régimen de Incentivos para las Grandes Inversiones (RIGI).

Vamos por partes…

El capítulo fiscal le permitirá al gobierno tener mayores ingresos de Ganancias porque baja la base imponible, el adelanto del pago de Bienes Personales y la Moratoria Impositiva. Por otro lado, la suba del mínimo del Monotributo ayudará a blanquear muchas actividades. Esto impulsará a la recaudación tributaria, que podrá absorber la baja del Impuesto País del 17,5% al 7,5%. Esto en materia impositiva es muy importantes, ya que debería generar una baja de costos en los productos importados, aunque muchos importadores lo aprovecharán para mejorar su margen de rentabilidad.

¿Qué pasa con el blanqueo y el RIGI?

Es más importante el blanqueo que el RIGI para las reservas. Si querés blanquear y no deseás pagar la multa, podés dejar el dinero inmovilizado en un banco hasta el 31 de diciembre del año 2025. Esto implica un aumento genuino de las reservas, sin contrapartida de emisión monetaria, al menos por 18 meses. Se estiman unos US$ 80.000 millones de dinero negro. Si estimamos que solo un 10% se adhiera al blanqueo, y un 5% lo deje inmovilizado por 18 meses, implicaría una suba de reservas importante. Por el lado del RIGI, creemos que ingresará un dinero importante, probablemente distribuido en los próximos 180 días, con lo cual no hay que ilusionarse con una suba de reservas inmediata.

¿Queda el remanente de lo que no liquida el campo?

Más temprano que tarde, el campo tendrá que liquidar parte de su cosecha. De un total de 50 millones de toneladas de soja y 45 millones de maíz, se vendió con precio 12,6 millones de toneladas de soja y 13,9 millones de maíz. Quedarían por vender 37,4 millones de toneladas de soja y 31,1 millones de maíz. Esto implica que, quedan aproximadamente US$ 21.000 millones por ingresar. Como no se vende todo este año, podríamos pensar que de esta suma quedarían por ingresar en lo que va del año 2024 unos US$ 15.000 millones, una suma nada despreciable. También quedan unos 4 millones de toneladas de trigo sin vender y la próxima campaña podría dejarnos 18 millones de toneladas, con lo cual hay algún ingreso adicional de dólares por este lado.

¿Por lo que veo estamos muy bien?

Depende como se lo mire. En los primeros 5 meses del año las exportaciones fueron de US$ 31.556 millones. Si se hubiera cobrado el total de esas exportaciones, habrían ingresado US$ 25.245 millones, ya que el 20% se liquida en el exterior. El total de las importaciones de los primeros 5 meses fue de US$ 22.744 millones. Si hubiéramos pagado el total de las importaciones, el saldo sería de US$ 2.501 millones. Esto nos muestra que es difícil seguir con la metodología de dejar liquidar el 20% de las exportaciones en el exterior, porque se dejan de percibir muchos dólares en las reservas. Si hacemos la cuenta a mano alzada del total de las exportaciones US$ 6.311 millones quedaron en el exterior.

¿Ese dinero es de los exportadores y pueden hacer lo que quieren?

Correcto, eso sucederá cuando Argentina salga del cepo. Hoy contamos con escasas reservas.

¿Cómo venimos para el segundo semestre?

Creemos que el gobierno está terminando una etapa exitosa, 5 meses consecutivos de superávit fiscal y desaceleración de la inflación. Debe comenzar a mostrarnos el sendero monetario y cambiario que va a adoptar de ahora en adelante. El Presidente quería una competencia de monedas con limite a la emisión de pesos, el dólar como moneda de curso legal y altos encajes para los bancos. El FMI en su último reporte explicitó la competencia de monedas, con emisión de pesos, sin el dólar como moneda de curso legal y un rol activo de los bancos sin altos encajes.

¿Habrá acuerdo con el FMI?

No hay grandes vencimientos de capital por delante. Después del pago de una amortización en julio tenemos pagos de interés, pero ningún pago de capital adicional en 2024 y 2025. Sin embargo, es vital llegar a un acuerdo con el FMI por varias razones. En primer lugar, conseguir algún dinero para engrosar las reservas del Banco Central e intentar una salida del cepo. En segundo lugar y no menos importante, tener el aval para salir a buscar dinero a los mercados voluntarios de crédito y en tercer lugar dar previsibilidad a los que vengan a invertir de largo plazo.

¿El Fondo es más exigente con Milei que con anteriores gobiernos?

Así parece. El gobierno logró bajar la inflación y tiene superávit fiscal. Sin embargo, las exigencias son crecientes. El FMI es peronista.

¿Cómo ves la inflación 2024/25?

La media del mercado la ve en torno del 145% para el año 2024 y 50% para el año 2025.

¿A cuánto ascendería la tasa de devaluación si seguimos devaluando al 2,2% mensual?

Eso nos daría una tasa de devaluación del 29,8% para el año 2024 y 2025.

¿Cómo hacemos para mejorar la competitividad?

Esto nos dejaría como resultado una inflación en dólares del 88,8% en el año 2024, y del 15,6% para 2025. Para mejorar la competitividad el gobierno debería bajar impuestos y los empresarios invertir en más tecnología, subir escalas y bajar rentabilidad.

¿Qué puede salir mal?

Si no se logra seguir con superávit fiscal y con una inflación decreciente, el país podría tener complicaciones. Por otro lado, es necesario capitalizar el Banco Central, con más reservas, que la actividad económica mejore y levantar el cepo en un período relativamente cercano. Si no se levanta el cepo, la llegada de inversiones seguirá demorándose.

¿Qué debería pasar con los activos financieros?

Si el programa económico es un éxito, el Riesgo País debería estar por debajo de los 1.000 puntos. Esto implica que un bono como el AL30 debería valer US$ 68, con una potencialidad de suba del 20,8% desde los precios actuales. En el caso del AL35 debería valer US$ 55, con una potencialidad de suba del 19,6% (invirtiendo menos dinero que con el AL30). En el caso del AE38 debería valer US$ 60, con una potencialidad de suba del 25,1%. Cada uno elige que riesgos tomar. Si el escenario es negativo los bonos cortos tendrán más para caer que los bonos largos. Claramente lo mejor pasa por estar colocado en los tramos largos de la curva.

¿Qué sucede con las acciones?

Las empresas valen según la utilidad que muestren. Estamos en un periodo de inversión y nuevos negocios, las que se adapten más rápido a dicho escenario daría la impresión que tendrán un gran rally alcista. Por el escenario actual, las empresas ligadas a siderúrgica, construcciones, energía, minería y petróleo serían las de punta. En cuanto al sector bancario, creemos que tienen grandes posibilidades, pero el gobierno debería explicitar el plan monetario y financiero, con el nuevo rol del sistema financiero en este nuevo contexto.

Conclusión

El plan tiene grandes posibilidades de éxito, pero no será sencillo. Culminó una primera etapa y ahora ingresamos en la previa de la eliminación del cepo, acceder al mercado voluntario de deuda y llegada de grandes inversiones.

La inversión en bonos parece más segura que la inversión en acciones, que tendrán gran volatilidad y selectividad.

Los bonos en dólares del tramo más largo de la curva son los más atractivos para la inversión.

Los bonos en pesos ajustados por inflación hay que medirlos por su rendimiento en pesos más la inflación en dólares a futuro. De esa forma lo haríamos comparables con los bonos soberanos. El TX26 rinde inflación más 3,2% anual y el TX28 rinde inflación más 4,8% anual. La duration del TX26 es 1,3 años. La duration es una medida del vencimiento medio del flujo de fondos futuros. Recordar que el TX26 paga 5 amortizaciones semestrales del 20% y una tasa de interés del 2,0%. En el caso del TX28 la duration es de 2,2 años. Resulta interesa el bono DICP que rinde inflación más 5,9% y tiene una duration del 3,83 año.

Como vemos un escenario de alta inflación en dólares a corto plazo, los bonos ajustados por inflación cortos lucen muy atractivos.

En el contexto actual, las Lecap a 70 días tiene una tasa de retorno del 43,9% anual. Mientras que la tasa implícita del dólar futuro a 70 días rinde el 49,9% anual. Esto nos indica que la tasa implícita del dólar futuro es más alta que las Lecap.

Para los que dudan de estos análisis tomaremos otro plazo. Por ejemplo, la Lecap más larga es al 30 de abril del año 2025 con una tasa de retorno del 58,4% anual, mientras que la tasa implícita del dólar futuro a abril del año 2025 nos da una tasa del 53,0% anual. En este caso, la tasa de las Lecap supera a la tasa implícita del dólar futuro. Más a la derecha o la izquierda está todo arbitrado.

A medida que las reformas estructurales prosperen, creemos que será más difícil obtener rendimientos satisfactorios sin tomar riesgos. Es momento de comenzar a analizar nuevas alternativas de inversión, a plazos mayores, inmovilizando capital y saliendo a capturar más utilidades.